按道氏理論的牛熊趨勢配置資產

一般人喜歡把「傳統」與「現代」二分。在物質科技上，當然是舊不如新。普某難以想像今日依然有人願意用「大哥大」電話。然而，投資智慧則未必一樣。前人留下來的經典智慧在今日可能依然適用。普某淺見，認為道氏理論在今日依然是一門投資王道，可以與當代的資產配置投資理論參合互通。

根據道氏理論，股票指數與任何市場都有三種趨勢﹕
1) 短期趨勢(持續數天至數星期)
2) 中期趨勢(持續數星期至數個月)
3) 長期趨勢(持續數個月至數年)

道氏認為短期趨勢難以預測；投資者最重要是認清長期趨勢，又即傳統上說的「牛」「熊」。在不同市況下，投資者的資產配置策略會有所不同[表]﹕

在牛市一期，散戶應該開始建倉，並積累股票。在這個階段，儘管公司業績未見起色[註﹕財務報表未能反映實時狀況]，有遠見的散戶開始洞悉市況即將扭轉，開始建倉，購入那些恐慌拋售的股票。在牛市二期，股價開始穩定上漲，公司盈利亦開始見好。散戶的股票持倉比例亦應該調整至最高，以謀取最大的利潤。在牛市三期，所有信息都令人樂觀，大藍籌股價不斷累創新高，二三線股亦被炒個不亦樂乎，雞犬皆升。然而，這個時候，有遠見的散戶開始要居安思危，逐步減少股票持倉比例，準備迎接驟來的熊市。

當市況逆轉時，資產組合便要趨向「防守性」，亦即一般所謂的「保本」。這時，散戶可以加大優質債券倉位，多持現金，保持高流動性。然而，由於債券價格與息口持反向關係(即加息會導致債券價格下跌，反之亦然)，故此在熊市時特別要留意息口走向。如果息口趨勢向上，(例如美國70年代時的情況，在債券持倉部分，投資者便應該減少長債持倉，加大短期債券頭寸。) 如果預期息口預期低企(例如日本90年代情況)，則債券持倉便應該側重長期債券。

《孫子. 軍爭篇》曰﹕「其疾如風，其徐如林，掠奪如火，不動如山。」投資儼如行軍打仗，必須審時度勢，進退有度，才能獲得滿意的回報。回首恒指32000時，如果我們真的做到心如止水，手持現金，不動如山。我們的投資回報是否已勝於終日追逐股票貼士和號碼的散戶？共勉之。

本文刊登於2011年6月3日信報p.42 - 專家之言版

發揮資產配置協同效應

下象棋時，我們會先瞭解不同棋子的走法和功用，然後才會研究不同子力配置下的進攻方案。投資儼如博弈一樣。我們要先瞭解不同資產類別的特性和功用，然後才可以研究出最適合自己的投資方案。

對一般散戶而言，最常見的資產類別可以分成股票、債券、現金三大類，有關的資產特性和風險可見附表﹕

當代的投資理論要求設計出讓投資者預期獲得最大回報同時，讓「風險」(價格波動性)減至最低的投資組合。這裡牽涉一個「相關性」(Correlation)的概念。舉例說，根據歷史數據統計，股票與債券這兩個資產類別通常會呈現負相關性 – 即股票價格升時，債券的部分價格亦會下跌；反之亦然。於是，當代的投資理論透過數學運算，指出一個投資組合如果同時擁有一定比例的股票、債券和現金，其風險與回報之間的關係會優於單獨持有各類資產。

當然，作為散戶，我們未必需要完全瞭解這套理論的證明和運算方法；即使如此，我們依然可以從這些理論獲得一些啟發﹕

1)在投資決策前，我們要先考慮自己可以容忍的資產價格波動幅度；

2)由於可容忍的波動性牽涉個人財務狀況能力；由此可以推論出，每個人的可容忍水平亦不會一樣；我們沒有必要跟身邊的人比較投資組合；

3)每個人在人生不同階段的需要、賺錢能力和消費模式亦不一樣。所以，即使是同一個人，在不同年紀的的可承受資產價格波動能力亦不相同；

4)由於各類資產有其特性，在不同市況下會發揮特有的功效；故此，資產配置是一個動態的行為，應該隨著市況變化而調整策略。

在往後的文章裡，普某會就上述幾點啟發再作討論，一起研究如何策劃出屬於自己的資產配置組合。

正如雙炮的進攻變化不及炮馬。過河卒雖然並不顯眼，但如果配合炮馬一起進攻，威力便會倍增。認清各類資產的特性，妥善配置資產，便可產生「協同效應」，令投資事半功倍。祝願大家的投資可以得心應手，共勉之。

註1﹕當代的投資理論常用「風險」一詞；然而，普某與散戶好友交談時，發現很多時他們會把這個「風險」誤解成傳統投資智慧裡，買下一間公司股票，因公司倒閉而招致損失的那種「風險」。為免誤會，普某會用「價格波動性」一詞代替「風險」。

註2﹕普某曾考慮刊登圖表以協助說明；惟普某的好友在看過有關圖表後，紛紛表示「望而生畏」，刊登出來有機會令散戶讀者卻步。有見及此，普某的專欄只會以文字和例子盡力說明。

參考資料﹕
David M. Darst, 2008, ”The Art of Asset Allocation – Principles and Investment Strategies for Any Market”

本文刊登於2011年5月19日信報 p.38 - 專家之言

買多少股票？

普某偶爾也會客串擔任「打電話、問股票」的主持[電話號碼是本人手提]。
通常，普某的朋友會開門見山，說出一間公司名稱或股票號碼，然後問普某應否購入。一般而言，朋友甚少透露他們手頭上有多少資金、想買多少手…只是想要簡單一句﹕「買、還是不買」。久而久之，普某心裡有個疑問﹕「買多少股票」這個問題會否較「買甚麼股票」重要？

「買多少股票」屬於一個資產配置(Asset Allocation)問題。當代的投資理論會將不同性質的投資產品分類，主要包括股票、債券及貨幣市場(Money Market)工具。根據統計數據，股票回報具備長期的成長潛力，但是其價格波幅會大於債券，而債券回報及價格波幅又會大於貨幣市場(見附表)。當代的投資理論就是嘗試找出不同風險承受能力人士的最優化(the optimal)投資組合。

那麼，這套理論對散戶來說又有甚麼啟示？

舉一個大家都親身經歷過的例子﹕大家都記得金融海嘯前，恒指曾一股作氣升上32000點，然後向下俯衝，直插11000點，然後再來一個大轉勢，反彈一倍至現時大約24000點。情況儼如玩「跳樓機」一樣。大家都知道患有心臟病或高血壓人士不適宜玩「跳樓機」；同樣道理，如果散戶投資者本身的財務狀況並不能承受資產價格大幅波動，那麼他購買股票的比重也應該比能承受高風險人士為低。

傳統投資智慧亦有類似的觀點。例如一代傳奇投機客科斯托蘭尼(Andre Kostolany)在其自傳亦提醒散戶注意購買股票的數量﹕「許多分析家和經紀人在評價有價證券時，將之區分成投機型和保守型，我認為這種區分過於膚淺……重點不在大家投資股票的品質，而是投資的數量，如果一位大資本家用少量的錢，購買一種相對沒有把握的科技股，那不算是投機，而是計算過風險的保守投資。但如果是一個小人物用超過自己資產的金額，也就是透過融資購買「最安全」的標準股，才是非常危險的投機。」

說到這裡，普某忽發奇想。假如有一天，有位散戶朋友致電「打電話，問股票」phone in 節目，說﹕「我現年35歲，有1百萬流動資金，每個月淨儲1萬元，可以承受高風險，我應該買多少股票？」
不知道那些金融專材會如何回應？

本文刊登於2011年5月11日信報p33 - 專家之言

短線交易的買賣策略

上周末，普某跟友人茶聚。席間，朋友說﹕「我相信恒指下周開市時將會再升四百點，現在準備用十萬元入市小敲一筆。你有什麼心水推介？」那時，普某剛好正在品茶，正好順勢閉目思考。乍看起來，普某好像是在腦海裡搜尋心水股。實際上，普某心裡想起的卻是以下這幅圖﹕

圖中顯示某一時段裡股市指數的變化。
許多從事短線交易的散戶，總是希望在每次短暫的「峰」與「谷」之間獲利。如果散戶買入時，剛好市況向好，那麼他們的勝算自然會大些。可是，散戶要每次準確捕捉波動的正確時機，十分困難。而且，在扣除實際交易成本的情況下，頻繁交易的利潤往往較看準升浪作一個中期持有(通常指3至6個月)為低[即由A點持有至B點]。

舉例說﹕假設現時恒指24000點，400點的升幅大約等於1.67%的利潤[不計交易成本]。當涉及交易成本時，單是股票印花稅的0.2%[一買一賣]已經相當於利潤約12%。而且，有關的經紀佣金還未計算在內呢。假設經紀佣金在每次交易只收0.1%。如此一買一賣的實際交易成本已高達利潤約24%了。

從事短線交易的散戶，大多瞭解買賣法則(trading rule)的重要性。
所謂買賣法則，實際上是透過數據或圖表歸納出來的經驗法則，希望透過長時期的操盤，取得統計上的優勢，增加勝算而已。舉一個大家較熟悉的例子﹕在賭場玩二十一點時，玩家可以運用交易法則配以數牌去增加閒家的勝算。即使如此，索普博士（Dr. Edward Thorp）在《擊敗莊家》（Beat the Dealer）指出﹕長期來說，這種交易法則相對于莊家的優勢也只是0.5%至1.5%左右而已。

所以，即使散戶研發出一套媲美上述打敗莊家的交易法則。在金融市場上，散戶的實際交易成本亦會將這種微弱優勢大幅耗掉。

當然，如果這是考試題目﹕「恒指將會升四百點，應該怎樣部署？」
最理性的答案當然是在市場上找出一隻槓桿比率最大的產品，把400點的升幅賺盡。例如買一些恒指call 輪。數十倍的槓桿賠率，唾手可得。

問題是，在市場上，投資者要面對真實的風險 – 即賠錢。所以，在進行高風險的投機前，我們是否應該再問問自己﹕這個「400點」是如何「理性」地計算出來的？

一盏茶的時間過後，普某回過神來。普某深知友人脾性，對自己的「靈感」深信不疑，於是對友人說﹕「陳總。不要跟我開玩笑了。像您這樣資深的投資者，心裡一定有一些心儀的股票，不用向我套「貼士」吧。」聽後，陳總哈哈大笑，說﹕「對！我最近正留意某間公司，她的業績…，我對這隻股票很有信心呢。」

就這樣，普某跟陳總繼續吹水，度過一個愉快的周末。

本文刊於2011年4月30日信報p.30 - 專家之言

中國經濟的深層次矛盾

中國在美國金融海嘯中上了寶貴一課—就算是最自由的經濟體制，也必須要有適當的規範，否則可能會導致整個金融市場崩潰。中國的當務之急，就是要找出潛在風險，加強規範，避免出現過大的泡沫。

《21世紀經濟報道》引述消息指出，中國地方政府的隱藏負債可能高達8萬億元(約佔09年GDP24%)。所謂隱藏性債務，是指地方政府透過融資平台公司向銀行借款，故此類借款並未計入官方的負債數字裡。事實上，中央政府亦已察覺問題的嚴重性。早前，總理溫家寶在國務院第四次全體會議上已經提出要「盡快制定規範地方融資平台的措施，防範潛在財政風險」。然而，當中涉及中央與地方政府的深層次矛盾，規範工作面臨重大阻力。

深層次矛盾是指中央與地方政府的收入分配。2002年以前，企業所得稅全數納入地方財政。中央政府為了增加收入，規定企業所得稅由2002開始改為國家地方按比例分享。2002的比例是50:50，2003年之後，中央佔60%(國發[2001]37號文件)。為了彌補地方政府開支，中央容許國有土地使用權出讓總款全額納入地方財政(國發[2006]31號文件)。2009年，受金融海嘯影響，中央為實現「保八」目標，推出4萬億元的基建投資方案，其中地方政府需要自籌其中的2.8萬億配套資金。地方政府為了籌組資金落實基建方案，紛紛成立融資平台公司向金融機構貸款。這類公司取得貸款後，部分資金更會流入房地產市場，推高當地土地使用價格，間接增加地方政府收入。

中央和地方政府都知道，只要泡沫越滾越大—去到「大至不能倒閉」的地步，則壞賬最終會由中央政府負責。現時，雙方正在進行一場博弈﹕中央盡力防範地方政府貸款繼續膨脹。但另一方面，地方政府會盡力維持現有格局，甚至加快投資步伐。今年3月，湖北省宣佈12萬億元的基建投資方案(3倍於中央基建投資金額，10倍於全省GDP總值)就是一個活生生的例子。

站在地方政府的角度去分析—中央政府可以用的手段實在不多﹕收緊貨幣供應會導致經濟增長難以達標。以行政手段「宏調」市場只會令市場急劇波動，重蹈04年覆轍(04年由於國內經濟過熱，中央推出一系列嚴厲的宏調措施，最終導致房地產市場急速萎縮，股市崩潰)。以市場手段(透過利率)調控經濟，則只會在內地銀行對貸款項目作出嚴格的風險和回報審批時才有效用(引用林毅夫先生意見，詳見搜狐財經﹕09年12月24日)。

站在中央政府的角度去分析，短期內只有從杜絕地方政府的融資源頭著手。財政部已經明確指出，嚴禁地方政府為融資平台公司提供財政擔保，增加她們的融資難度，希望可以阻遏泡沫蔓延。但從長遠來看，問題的根源是一個中央與地方政府出現深層次矛盾所致。因此，中央應該全面檢討現時的收入分配格局，研究將地方賣地收入納入中央財政，避免日後為地方政府提供推高土地使用價格的誘因。

節錄黃元山評語
A well researched article. I like the thesis of the game-theory between the local government and the central government, which also shows the limit of economic analyses without political insights. Would be great if the author can have a sequel to his article appearing on the political section (half joking).

本文刊登於10年4月23日信報p.40 - 「理財投資」版

莊家與小道消息

《圍城》裡記載著這樣的一個故事﹕西洋人趕驢子，把一串蘿蔔掛在驢子眼前，嘴唇之上，驢子以為前進一步就能到嘴，於是一步一步向前走，最終成為西洋人代步的工具。在金融市場上，如果我們把莊家比喻成西洋人，小道消息是蘿蔔。
那麼，誰是驢子？

有些散戶喜歡追蹤公司的小道消息，並樂此不疲地以此炒作。通常，這類經常流傳著小道消息的公司，她們的股價都會大上大落。對於追求高風險、「高回報」的散戶來說，獨具「慧眼」，押對了邊(beg on the right side)，看著股價乘風破浪上升，這份滿足感實在不單是金錢回報所能計算出來。然而，投資是一個理性和嚴肅的行為。普某縱然心動，在押注之前亦想先搞清楚一個問題﹕「散戶如何取得這些消息？」

一般來說，散戶取得公司資訊的途徑不外有三﹕
1) 透過閱讀公司年報
2) 透過瀏覽財經資訊網站、電視、電台、或報章雜誌等大眾傳播媒介
3) 親朋戚友間的口舌相傳

然而，這三種途徑亦有其局限性﹕
第(1)種方法只能獲得公司過去的資訊、而不是實時的資訊。
第(2)種方法要經過大眾傳媒重重轉接才能獲得，稱不上第1手資訊，更諻論小道消息。
第(3)種方法最有趣。散戶總是相信身邊的親朋好友有辦法取得小道消息。可是，在大部分情況下，散戶的社交團子亦是散戶。而散戶除了上述三種途徑外，還有甚麼方法取得公司資訊？但偏偏，很多時，咱們也傾向相信這類天外飛仙的梵音。

由此可見，在消息來源上，散戶處於絕對被動的位置。「以彼以短，擊彼之長」。長遠而言，這種投資策略有勝算嗎？

一代市場怪傑(Market Wizard)科斯托蘭尼(Andre Kostolany)曾有以下切身經歷﹕
當時，法國有一家知名度很高的金融財團L集團，專門負責審查在巴黎上市的企業。該集團的董事長有一次語重心長地對他說﹕長期而言，他對某隻股票很樂觀。該公司將面臨重組，有新的資本……在適當時機，他會提醒科氏買入。
科氏向經紀打聽這支股票行情﹕該股已經從每股250元跌到60元，現在這支股票乏人問津，市場上只有L是唯一買主。幾天後，股票開始上漲，等到L提醒科氏買入時，股價已漲至300元了。

科氏總結自己70多年的經驗，在其自傳《一個投機者的告白》裡以駕車比喻投資﹕駕駛時，要有遠大的視野才可以看清前路是否有彎位；如果目光只顧盯著眼前的車輛，那麼準會發生意外。願我們一起培養出遠大的視野。共勉之。

本文刊登於4月21日信報p.41 - 「專家之言」

誰補貼了資本家？

郭凱的經濟學札記《一沙一世界》是一本非常出色的知性讀物。借用人民銀行副行長易綱的話﹕「它充滿了對世界的理性思考，從經濟學視角為一些社會關注的問題提供了新的見解。」筆者開卷後，愛不釋手，挑燈夜讀把它一口氣看完，啟發良多。以下是一些讀書札記，以供拋磚引玉﹕

書中其中一篇文章—「便宜的中國貨犠牲了誰」，指出現時中國事實上正在為外貿進行了隱性的補貼，節錄其中一個論點如下﹕

根據清華大學白重恩教授和北京大學盧峰教授等人的研究，中國的真實資本回報率大約是10%左右。而中國的實際存款利率接近0[註﹕香港的情況相似]。也就是說，老百姓把錢存在銀行裡幾乎是零利息的。但這些錢被貸出去之後，能夠創造10%左右的回報。這些回報，最終都被銀行和企業分了。……中國的企業很多都是出口企業，這些企業因為可以獲得非常便宜的資本，所以能用更低成本生產，用更低的價格出口，最後讓國外消費者享受便宜的中國商品。中國居民存款大約有20萬億元，一年10%的利差就是2萬億元。假設外向企業獲得其中四分之一的貸款，也就是一年5000億元。這5000億中不少最後都變成了對國外消費者的補貼。

讀過此段後，我如遭雷擊。不過，令我感到驚訝的並不是中國對出口的隱性補貼金額，而是聯想起香港的情況﹕

郭凱上述文章的其中一個背後論點是中國的金融市場並不成熟。
一般百姓沒有辦法把自己的盈餘進行資本增值﹕
內地的股市炒風熾烈，形同賭場、一般百姓不敢貿然入市賭博，可以理解；
內地的債市並不歡迎一般散戶；
內地的樓市更不是一般百姓可以承擔得起；
如此一來，除了存在銀行、眼巴巴看著自己辛苦儲下來的血汗錢補貼資本家外，還有什麼選擇？

反觀今日的香港。誠然，我們的金融市場遠較內地成熟。一般人也可以透過不同的渠道去投資。然而，如果大家只選擇把錢存在銀行[註﹕現時HIBOR低至接近0，反映銀行結存了大量資金]、而不去想辦法為自己的資本增值。那麼，我們辛苦掙來的錢，亦只會透過銀行以低利率借貸，去補貼商家的出口成本、或炒家的資金成本而已。當前，香港的仇富情況嚴重。兩極化的爭論不絕於耳。但是，咱們又有沒有想過，自己是否補貼資本家的其中一個幫凶？