短線交易的買賣策略

上周末，普某跟友人茶聚。席間，朋友說﹕「我相信恒指下周開市時將會再升四百點，現在準備用十萬元入市小敲一筆。你有什麼心水推介？」那時，普某剛好正在品茶，正好順勢閉目思考。乍看起來，普某好像是在腦海裡搜尋心水股。實際上，普某心裡想起的卻是以下這幅圖﹕

圖中顯示某一時段裡股市指數的變化。
許多從事短線交易的散戶，總是希望在每次短暫的「峰」與「谷」之間獲利。如果散戶買入時，剛好市況向好，那麼他們的勝算自然會大些。可是，散戶要每次準確捕捉波動的正確時機，十分困難。而且，在扣除實際交易成本的情況下，頻繁交易的利潤往往較看準升浪作一個中期持有(通常指3至6個月)為低[即由A點持有至B點]。

舉例說﹕假設現時恒指24000點，400點的升幅大約等於1.67%的利潤[不計交易成本]。當涉及交易成本時，單是股票印花稅的0.2%[一買一賣]已經相當於利潤約12%。而且，有關的經紀佣金還未計算在內呢。假設經紀佣金在每次交易只收0.1%。如此一買一賣的實際交易成本已高達利潤約24%了。

從事短線交易的散戶，大多瞭解買賣法則(trading rule)的重要性。
所謂買賣法則，實際上是透過數據或圖表歸納出來的經驗法則，希望透過長時期的操盤，取得統計上的優勢，增加勝算而已。舉一個大家較熟悉的例子﹕在賭場玩二十一點時，玩家可以運用交易法則配以數牌去增加閒家的勝算。即使如此，索普博士（Dr. Edward Thorp）在《擊敗莊家》（Beat the Dealer）指出﹕長期來說，這種交易法則相對于莊家的優勢也只是0.5%至1.5%左右而已。

所以，即使散戶研發出一套媲美上述打敗莊家的交易法則。在金融市場上，散戶的實際交易成本亦會將這種微弱優勢大幅耗掉。

當然，如果這是考試題目﹕「恒指將會升四百點，應該怎樣部署？」
最理性的答案當然是在市場上找出一隻槓桿比率最大的產品，把400點的升幅賺盡。例如買一些恒指call 輪。數十倍的槓桿賠率，唾手可得。

問題是，在市場上，投資者要面對真實的風險 – 即賠錢。所以，在進行高風險的投機前，我們是否應該再問問自己﹕這個「400點」是如何「理性」地計算出來的？

一盏茶的時間過後，普某回過神來。普某深知友人脾性，對自己的「靈感」深信不疑，於是對友人說﹕「陳總。不要跟我開玩笑了。像您這樣資深的投資者，心裡一定有一些心儀的股票，不用向我套「貼士」吧。」聽後，陳總哈哈大笑，說﹕「對！我最近正留意某間公司，她的業績…，我對這隻股票很有信心呢。」

就這樣，普某跟陳總繼續吹水，度過一個愉快的周末。

本文刊於2011年4月30日信報p.30 - 專家之言

中國經濟的深層次矛盾

中國在美國金融海嘯中上了寶貴一課—就算是最自由的經濟體制，也必須要有適當的規範，否則可能會導致整個金融市場崩潰。中國的當務之急，就是要找出潛在風險，加強規範，避免出現過大的泡沫。

《21世紀經濟報道》引述消息指出，中國地方政府的隱藏負債可能高達8萬億元(約佔09年GDP24%)。所謂隱藏性債務，是指地方政府透過融資平台公司向銀行借款，故此類借款並未計入官方的負債數字裡。事實上，中央政府亦已察覺問題的嚴重性。早前，總理溫家寶在國務院第四次全體會議上已經提出要「盡快制定規範地方融資平台的措施，防範潛在財政風險」。然而，當中涉及中央與地方政府的深層次矛盾，規範工作面臨重大阻力。

深層次矛盾是指中央與地方政府的收入分配。2002年以前，企業所得稅全數納入地方財政。中央政府為了增加收入，規定企業所得稅由2002開始改為國家地方按比例分享。2002的比例是50:50，2003年之後，中央佔60%(國發[2001]37號文件)。為了彌補地方政府開支，中央容許國有土地使用權出讓總款全額納入地方財政(國發[2006]31號文件)。2009年，受金融海嘯影響，中央為實現「保八」目標，推出4萬億元的基建投資方案，其中地方政府需要自籌其中的2.8萬億配套資金。地方政府為了籌組資金落實基建方案，紛紛成立融資平台公司向金融機構貸款。這類公司取得貸款後，部分資金更會流入房地產市場，推高當地土地使用價格，間接增加地方政府收入。

中央和地方政府都知道，只要泡沫越滾越大—去到「大至不能倒閉」的地步，則壞賬最終會由中央政府負責。現時，雙方正在進行一場博弈﹕中央盡力防範地方政府貸款繼續膨脹。但另一方面，地方政府會盡力維持現有格局，甚至加快投資步伐。今年3月，湖北省宣佈12萬億元的基建投資方案(3倍於中央基建投資金額，10倍於全省GDP總值)就是一個活生生的例子。

站在地方政府的角度去分析—中央政府可以用的手段實在不多﹕收緊貨幣供應會導致經濟增長難以達標。以行政手段「宏調」市場只會令市場急劇波動，重蹈04年覆轍(04年由於國內經濟過熱，中央推出一系列嚴厲的宏調措施，最終導致房地產市場急速萎縮，股市崩潰)。以市場手段(透過利率)調控經濟，則只會在內地銀行對貸款項目作出嚴格的風險和回報審批時才有效用(引用林毅夫先生意見，詳見搜狐財經﹕09年12月24日)。

站在中央政府的角度去分析，短期內只有從杜絕地方政府的融資源頭著手。財政部已經明確指出，嚴禁地方政府為融資平台公司提供財政擔保，增加她們的融資難度，希望可以阻遏泡沫蔓延。但從長遠來看，問題的根源是一個中央與地方政府出現深層次矛盾所致。因此，中央應該全面檢討現時的收入分配格局，研究將地方賣地收入納入中央財政，避免日後為地方政府提供推高土地使用價格的誘因。

節錄黃元山評語
A well researched article. I like the thesis of the game-theory between the local government and the central government, which also shows the limit of economic analyses without political insights. Would be great if the author can have a sequel to his article appearing on the political section (half joking).

本文刊登於10年4月23日信報p.40 - 「理財投資」版

莊家與小道消息

《圍城》裡記載著這樣的一個故事﹕西洋人趕驢子，把一串蘿蔔掛在驢子眼前，嘴唇之上，驢子以為前進一步就能到嘴，於是一步一步向前走，最終成為西洋人代步的工具。在金融市場上，如果我們把莊家比喻成西洋人，小道消息是蘿蔔。
那麼，誰是驢子？

有些散戶喜歡追蹤公司的小道消息，並樂此不疲地以此炒作。通常，這類經常流傳著小道消息的公司，她們的股價都會大上大落。對於追求高風險、「高回報」的散戶來說，獨具「慧眼」，押對了邊(beg on the right side)，看著股價乘風破浪上升，這份滿足感實在不單是金錢回報所能計算出來。然而，投資是一個理性和嚴肅的行為。普某縱然心動，在押注之前亦想先搞清楚一個問題﹕「散戶如何取得這些消息？」

一般來說，散戶取得公司資訊的途徑不外有三﹕
1) 透過閱讀公司年報
2) 透過瀏覽財經資訊網站、電視、電台、或報章雜誌等大眾傳播媒介
3) 親朋戚友間的口舌相傳

然而，這三種途徑亦有其局限性﹕
第(1)種方法只能獲得公司過去的資訊、而不是實時的資訊。
第(2)種方法要經過大眾傳媒重重轉接才能獲得，稱不上第1手資訊，更諻論小道消息。
第(3)種方法最有趣。散戶總是相信身邊的親朋好友有辦法取得小道消息。可是，在大部分情況下，散戶的社交團子亦是散戶。而散戶除了上述三種途徑外，還有甚麼方法取得公司資訊？但偏偏，很多時，咱們也傾向相信這類天外飛仙的梵音。

由此可見，在消息來源上，散戶處於絕對被動的位置。「以彼以短，擊彼之長」。長遠而言，這種投資策略有勝算嗎？

一代市場怪傑(Market Wizard)科斯托蘭尼(Andre Kostolany)曾有以下切身經歷﹕
當時，法國有一家知名度很高的金融財團L集團，專門負責審查在巴黎上市的企業。該集團的董事長有一次語重心長地對他說﹕長期而言，他對某隻股票很樂觀。該公司將面臨重組，有新的資本……在適當時機，他會提醒科氏買入。
科氏向經紀打聽這支股票行情﹕該股已經從每股250元跌到60元，現在這支股票乏人問津，市場上只有L是唯一買主。幾天後，股票開始上漲，等到L提醒科氏買入時，股價已漲至300元了。

科氏總結自己70多年的經驗，在其自傳《一個投機者的告白》裡以駕車比喻投資﹕駕駛時，要有遠大的視野才可以看清前路是否有彎位；如果目光只顧盯著眼前的車輛，那麼準會發生意外。願我們一起培養出遠大的視野。共勉之。

本文刊登於4月21日信報p.41 - 「專家之言」

誰補貼了資本家？

郭凱的經濟學札記《一沙一世界》是一本非常出色的知性讀物。借用人民銀行副行長易綱的話﹕「它充滿了對世界的理性思考，從經濟學視角為一些社會關注的問題提供了新的見解。」筆者開卷後，愛不釋手，挑燈夜讀把它一口氣看完，啟發良多。以下是一些讀書札記，以供拋磚引玉﹕

書中其中一篇文章—「便宜的中國貨犠牲了誰」，指出現時中國事實上正在為外貿進行了隱性的補貼，節錄其中一個論點如下﹕

根據清華大學白重恩教授和北京大學盧峰教授等人的研究，中國的真實資本回報率大約是10%左右。而中國的實際存款利率接近0[註﹕香港的情況相似]。也就是說，老百姓把錢存在銀行裡幾乎是零利息的。但這些錢被貸出去之後，能夠創造10%左右的回報。這些回報，最終都被銀行和企業分了。……中國的企業很多都是出口企業，這些企業因為可以獲得非常便宜的資本，所以能用更低成本生產，用更低的價格出口，最後讓國外消費者享受便宜的中國商品。中國居民存款大約有20萬億元，一年10%的利差就是2萬億元。假設外向企業獲得其中四分之一的貸款，也就是一年5000億元。這5000億中不少最後都變成了對國外消費者的補貼。

讀過此段後，我如遭雷擊。不過，令我感到驚訝的並不是中國對出口的隱性補貼金額，而是聯想起香港的情況﹕

郭凱上述文章的其中一個背後論點是中國的金融市場並不成熟。
一般百姓沒有辦法把自己的盈餘進行資本增值﹕
內地的股市炒風熾烈，形同賭場、一般百姓不敢貿然入市賭博，可以理解；
內地的債市並不歡迎一般散戶；
內地的樓市更不是一般百姓可以承擔得起；
如此一來，除了存在銀行、眼巴巴看著自己辛苦儲下來的血汗錢補貼資本家外，還有什麼選擇？

反觀今日的香港。誠然，我們的金融市場遠較內地成熟。一般人也可以透過不同的渠道去投資。然而，如果大家只選擇把錢存在銀行[註﹕現時HIBOR低至接近0，反映銀行結存了大量資金]、而不去想辦法為自己的資本增值。那麼，我們辛苦掙來的錢，亦只會透過銀行以低利率借貸，去補貼商家的出口成本、或炒家的資金成本而已。當前，香港的仇富情況嚴重。兩極化的爭論不絕於耳。但是，咱們又有沒有想過，自己是否補貼資本家的其中一個幫凶？