淺談分散投資

一家人計劃去旅行，會先訂下這次旅行的預算，然後搜集有關資料，再一起討論出最適合自己的行程和節目。投資金額遠高於旅行，理性的散戶沒理由不事先進行周詳的策劃。在上幾篇文章裏，普某討論了「買多少股票」這個資產配置（Asset Allocation）問題，今天略談「怎樣買法」這個課題。

「不要把雞蛋放在同一個籃子上。」這是一句流傳已久的股票投資格言。

當代的投資理論把傳統的投資格言數理化，指出個別公司存在特定的風險。然而，投資者可以透過分散投資去化解這些個別風險（unique risk or unsystematic risk）。通過數學運算，當代的投資理論指出，如果投資組合持有一定數量的個別股票（大約33隻左右），則大部分的公司特定風險都可以迴避。由此而來，個別公司的訊息就顯得不太重要。投資者只須面對整個經濟體系所產生出來的衝擊。

然而，有些基礎分析的信徒並不認同這種說法。他們認為，只要一間公司的股票價格低於其實際價值，這些股票便有安全保障（margin of safety）。所以，他們只須深入瞭解一間公司的財政狀況，便可安心集中持有其股票。這恐怕是一個「美麗的誤會」。儘管傳統的價值投資法跟當代的投資理論在若干假設和實踐上不盡相同，在「分散投資」這個概念上，他們的立場仍然一致。

價值投資法開山祖師，股神畢非德的師父格拉咸（Benjamin Gradham）便曾在其著作The Intelligent Investor（筆者譯﹕《睿智的投資者》）強調分散投資的重要性：

「在安全保障的概念和分散投資的原則兩者之間存在着緊密的邏輯關連。即使投資者挾有有利的保障，單一證券仍可能發生差勁的結果。因為安全保障只保證其獲利機會高於虧損的機會──但不保證虧損不會發生。但是，這類投資的數量增加時，則總獲利高於總虧損的機會便更明確。分散投資是保守投資理論的基本綱領。

投資者普遍接受它時，他實際上便表示接受了安全保障原則，而分散投資只是伴隨物而已。」

假設普某與讀者打賭擲骰子，估中擲出來號碼的賠率是七倍（註：一顆正常的六面骰）。賠率代表安全保障（合理的賠率是六倍，多出來的便是margin of safety）。讀者會選擇破釜沈舟獨買單一個號碼，還是分別買齊六個號碼？投資決定，亦復如是。共勉之。

普某手上的中文繁體版譯作﹕《智慧型股票投資人》。普某的翻譯水平不高，實在想不出如譯出「股票」一詞。是耶非耶，留待讀者自行判斷。

註﹕The intelligent investor: a book of practical counsel, 4th rev. ed.

本文刊登於11年7月23日信報 - 專家之言版

認識自我與資產配置

上回普某談到不同市況下的資產配置策略，今天跟大家一起討論人生在不同階段的資產配置方案。

當代的投資理論強調投資者應該考慮可承受的價格波動性。然而，理論上，只要一天沒有出售資產，這個價格波動性亦只是賬面的盈虧。況且，散戶跟機構投資者不同，我們無須對其它人的資金負責，亦無須定時呈交年報季報向其它人解釋有關投資決定。故此，對散戶來說，只要不用被迫「埋單計數」，並且自己心裡過得去，即使面對投資逆境，我們實質損失甚微。所以，散戶在投資前必須考慮自己的財務狀況和投資取態。

先了解自己財務狀況

一般來說，25至45歲可以視為累積財富階段。在這個階段，我們有穩定的收入並且不斷發展自己的事業，所以可承受的價格波動性亦會較高，投資組合上的股票比重亦應該相對提高。

65歲以上屬於消耗財富階段，我們已沒有穩定的收入來源。故此，在投資組合上，股票（價格波動性最大）比重應該調低，債券（可提供穩定收入）的比重應該相應提高。

46至65歲的階段的情況較難概述，散戶要審視自己情況，例如還有沒有供樓負擔，子女負擔，自己的事業發展情況等。一般而言，投資組合的股票比重應該介乎上述兩者之間。

舉例說，一個家財萬貫、衣食無憂的人，他當然有面對資產價格大幅波動的財政能力。然而，如果他手上持有一定比重的股票，在面對股市下跌時，他發現自己枕食難安，影響判斷力甚至進而作出錯誤的投資決定。那麼，他的投資取態亦應較為保守。

始終，「睡得好」遠較「賺得多」重要。散戶決定自己的投資組合時，除了要計算清楚自己的財政負擔能力外，亦要忠實地審視自己的內在性格取向。

古希臘戴爾菲城神廟的碑銘刻著「認識自我」這四個大字，表達了人類與生俱來的內在要求和至高無上的思考命題。大哉言也。從形而上層次引伸至形而下的投資操作上，「認識自我」依然是我們的核心課題。正是出於這個原因，投資依然保持著藝術性的一面。

參考資料﹕David M. Darst, 2008, The Art of Asset Allocation - Principles and Investment Strategies for Any Market

本文刊登於2011年6月16日信報 - 專家之言版

按道氏理論的牛熊趨勢配置資產

一般人喜歡把「傳統」與「現代」二分。在物質科技上，當然是舊不如新。普某難以想像今日依然有人願意用「大哥大」電話。然而，投資智慧則未必一樣。前人留下來的經典智慧在今日可能依然適用。普某淺見，認為道氏理論在今日依然是一門投資王道，可以與當代的資產配置投資理論參合互通。

根據道氏理論，股票指數與任何市場都有三種趨勢﹕
1) 短期趨勢(持續數天至數星期)
2) 中期趨勢(持續數星期至數個月)
3) 長期趨勢(持續數個月至數年)

道氏認為短期趨勢難以預測；投資者最重要是認清長期趨勢，又即傳統上說的「牛」「熊」。在不同市況下，投資者的資產配置策略會有所不同[表]﹕

在牛市一期，散戶應該開始建倉，並積累股票。在這個階段，儘管公司業績未見起色[註﹕財務報表未能反映實時狀況]，有遠見的散戶開始洞悉市況即將扭轉，開始建倉，購入那些恐慌拋售的股票。在牛市二期，股價開始穩定上漲，公司盈利亦開始見好。散戶的股票持倉比例亦應該調整至最高，以謀取最大的利潤。在牛市三期，所有信息都令人樂觀，大藍籌股價不斷累創新高，二三線股亦被炒個不亦樂乎，雞犬皆升。然而，這個時候，有遠見的散戶開始要居安思危，逐步減少股票持倉比例，準備迎接驟來的熊市。

當市況逆轉時，資產組合便要趨向「防守性」，亦即一般所謂的「保本」。這時，散戶可以加大優質債券倉位，多持現金，保持高流動性。然而，由於債券價格與息口持反向關係(即加息會導致債券價格下跌，反之亦然)，故此在熊市時特別要留意息口走向。如果息口趨勢向上，(例如美國70年代時的情況，在債券持倉部分，投資者便應該減少長債持倉，加大短期債券頭寸。) 如果預期息口預期低企(例如日本90年代情況)，則債券持倉便應該側重長期債券。

《孫子. 軍爭篇》曰﹕「其疾如風，其徐如林，掠奪如火，不動如山。」投資儼如行軍打仗，必須審時度勢，進退有度，才能獲得滿意的回報。回首恒指32000時，如果我們真的做到心如止水，手持現金，不動如山。我們的投資回報是否已勝於終日追逐股票貼士和號碼的散戶？共勉之。

本文刊登於2011年6月3日信報p.42 - 專家之言版

發揮資產配置協同效應

下象棋時，我們會先瞭解不同棋子的走法和功用，然後才會研究不同子力配置下的進攻方案。投資儼如博弈一樣。我們要先瞭解不同資產類別的特性和功用，然後才可以研究出最適合自己的投資方案。

對一般散戶而言，最常見的資產類別可以分成股票、債券、現金三大類，有關的資產特性和風險可見附表﹕

當代的投資理論要求設計出讓投資者預期獲得最大回報同時，讓「風險」(價格波動性)減至最低的投資組合。這裡牽涉一個「相關性」(Correlation)的概念。舉例說，根據歷史數據統計，股票與債券這兩個資產類別通常會呈現負相關性 – 即股票價格升時，債券的部分價格亦會下跌；反之亦然。於是，當代的投資理論透過數學運算，指出一個投資組合如果同時擁有一定比例的股票、債券和現金，其風險與回報之間的關係會優於單獨持有各類資產。

當然，作為散戶，我們未必需要完全瞭解這套理論的證明和運算方法；即使如此，我們依然可以從這些理論獲得一些啟發﹕

1)在投資決策前，我們要先考慮自己可以容忍的資產價格波動幅度；

2)由於可容忍的波動性牽涉個人財務狀況能力；由此可以推論出，每個人的可容忍水平亦不會一樣；我們沒有必要跟身邊的人比較投資組合；

3)每個人在人生不同階段的需要、賺錢能力和消費模式亦不一樣。所以，即使是同一個人，在不同年紀的的可承受資產價格波動能力亦不相同；

4)由於各類資產有其特性，在不同市況下會發揮特有的功效；故此，資產配置是一個動態的行為，應該隨著市況變化而調整策略。

在往後的文章裡，普某會就上述幾點啟發再作討論，一起研究如何策劃出屬於自己的資產配置組合。

正如雙炮的進攻變化不及炮馬。過河卒雖然並不顯眼，但如果配合炮馬一起進攻，威力便會倍增。認清各類資產的特性，妥善配置資產，便可產生「協同效應」，令投資事半功倍。祝願大家的投資可以得心應手，共勉之。

註1﹕當代的投資理論常用「風險」一詞；然而，普某與散戶好友交談時，發現很多時他們會把這個「風險」誤解成傳統投資智慧裡，買下一間公司股票，因公司倒閉而招致損失的那種「風險」。為免誤會，普某會用「價格波動性」一詞代替「風險」。

註2﹕普某曾考慮刊登圖表以協助說明；惟普某的好友在看過有關圖表後，紛紛表示「望而生畏」，刊登出來有機會令散戶讀者卻步。有見及此，普某的專欄只會以文字和例子盡力說明。

參考資料﹕
David M. Darst, 2008, ”The Art of Asset Allocation – Principles and Investment Strategies for Any Market”

本文刊登於2011年5月19日信報 p.38 - 專家之言

買多少股票？

普某偶爾也會客串擔任「打電話、問股票」的主持[電話號碼是本人手提]。
通常，普某的朋友會開門見山，說出一間公司名稱或股票號碼，然後問普某應否購入。一般而言，朋友甚少透露他們手頭上有多少資金、想買多少手…只是想要簡單一句﹕「買、還是不買」。久而久之，普某心裡有個疑問﹕「買多少股票」這個問題會否較「買甚麼股票」重要？

「買多少股票」屬於一個資產配置(Asset Allocation)問題。當代的投資理論會將不同性質的投資產品分類，主要包括股票、債券及貨幣市場(Money Market)工具。根據統計數據，股票回報具備長期的成長潛力，但是其價格波幅會大於債券，而債券回報及價格波幅又會大於貨幣市場(見附表)。當代的投資理論就是嘗試找出不同風險承受能力人士的最優化(the optimal)投資組合。

那麼，這套理論對散戶來說又有甚麼啟示？

舉一個大家都親身經歷過的例子﹕大家都記得金融海嘯前，恒指曾一股作氣升上32000點，然後向下俯衝，直插11000點，然後再來一個大轉勢，反彈一倍至現時大約24000點。情況儼如玩「跳樓機」一樣。大家都知道患有心臟病或高血壓人士不適宜玩「跳樓機」；同樣道理，如果散戶投資者本身的財務狀況並不能承受資產價格大幅波動，那麼他購買股票的比重也應該比能承受高風險人士為低。

傳統投資智慧亦有類似的觀點。例如一代傳奇投機客科斯托蘭尼(Andre Kostolany)在其自傳亦提醒散戶注意購買股票的數量﹕「許多分析家和經紀人在評價有價證券時，將之區分成投機型和保守型，我認為這種區分過於膚淺……重點不在大家投資股票的品質，而是投資的數量，如果一位大資本家用少量的錢，購買一種相對沒有把握的科技股，那不算是投機，而是計算過風險的保守投資。但如果是一個小人物用超過自己資產的金額，也就是透過融資購買「最安全」的標準股，才是非常危險的投機。」

說到這裡，普某忽發奇想。假如有一天，有位散戶朋友致電「打電話，問股票」phone in 節目，說﹕「我現年35歲，有1百萬流動資金，每個月淨儲1萬元，可以承受高風險，我應該買多少股票？」
不知道那些金融專材會如何回應？

本文刊登於2011年5月11日信報p33 - 專家之言

短線交易的買賣策略

上周末，普某跟友人茶聚。席間，朋友說﹕「我相信恒指下周開市時將會再升四百點，現在準備用十萬元入市小敲一筆。你有什麼心水推介？」那時，普某剛好正在品茶，正好順勢閉目思考。乍看起來，普某好像是在腦海裡搜尋心水股。實際上，普某心裡想起的卻是以下這幅圖﹕

圖中顯示某一時段裡股市指數的變化。
許多從事短線交易的散戶，總是希望在每次短暫的「峰」與「谷」之間獲利。如果散戶買入時，剛好市況向好，那麼他們的勝算自然會大些。可是，散戶要每次準確捕捉波動的正確時機，十分困難。而且，在扣除實際交易成本的情況下，頻繁交易的利潤往往較看準升浪作一個中期持有(通常指3至6個月)為低[即由A點持有至B點]。

舉例說﹕假設現時恒指24000點，400點的升幅大約等於1.67%的利潤[不計交易成本]。當涉及交易成本時，單是股票印花稅的0.2%[一買一賣]已經相當於利潤約12%。而且，有關的經紀佣金還未計算在內呢。假設經紀佣金在每次交易只收0.1%。如此一買一賣的實際交易成本已高達利潤約24%了。

從事短線交易的散戶，大多瞭解買賣法則(trading rule)的重要性。
所謂買賣法則，實際上是透過數據或圖表歸納出來的經驗法則，希望透過長時期的操盤，取得統計上的優勢，增加勝算而已。舉一個大家較熟悉的例子﹕在賭場玩二十一點時，玩家可以運用交易法則配以數牌去增加閒家的勝算。即使如此，索普博士（Dr. Edward Thorp）在《擊敗莊家》（Beat the Dealer）指出﹕長期來說，這種交易法則相對于莊家的優勢也只是0.5%至1.5%左右而已。

所以，即使散戶研發出一套媲美上述打敗莊家的交易法則。在金融市場上，散戶的實際交易成本亦會將這種微弱優勢大幅耗掉。

當然，如果這是考試題目﹕「恒指將會升四百點，應該怎樣部署？」
最理性的答案當然是在市場上找出一隻槓桿比率最大的產品，把400點的升幅賺盡。例如買一些恒指call 輪。數十倍的槓桿賠率，唾手可得。

問題是，在市場上，投資者要面對真實的風險 – 即賠錢。所以，在進行高風險的投機前，我們是否應該再問問自己﹕這個「400點」是如何「理性」地計算出來的？

一盏茶的時間過後，普某回過神來。普某深知友人脾性，對自己的「靈感」深信不疑，於是對友人說﹕「陳總。不要跟我開玩笑了。像您這樣資深的投資者，心裡一定有一些心儀的股票，不用向我套「貼士」吧。」聽後，陳總哈哈大笑，說﹕「對！我最近正留意某間公司，她的業績…，我對這隻股票很有信心呢。」

就這樣，普某跟陳總繼續吹水，度過一個愉快的周末。

本文刊於2011年4月30日信報p.30 - 專家之言

中國經濟的深層次矛盾

中國在美國金融海嘯中上了寶貴一課—就算是最自由的經濟體制，也必須要有適當的規範，否則可能會導致整個金融市場崩潰。中國的當務之急，就是要找出潛在風險，加強規範，避免出現過大的泡沫。

《21世紀經濟報道》引述消息指出，中國地方政府的隱藏負債可能高達8萬億元(約佔09年GDP24%)。所謂隱藏性債務，是指地方政府透過融資平台公司向銀行借款，故此類借款並未計入官方的負債數字裡。事實上，中央政府亦已察覺問題的嚴重性。早前，總理溫家寶在國務院第四次全體會議上已經提出要「盡快制定規範地方融資平台的措施，防範潛在財政風險」。然而，當中涉及中央與地方政府的深層次矛盾，規範工作面臨重大阻力。

深層次矛盾是指中央與地方政府的收入分配。2002年以前，企業所得稅全數納入地方財政。中央政府為了增加收入，規定企業所得稅由2002開始改為國家地方按比例分享。2002的比例是50:50，2003年之後，中央佔60%(國發[2001]37號文件)。為了彌補地方政府開支，中央容許國有土地使用權出讓總款全額納入地方財政(國發[2006]31號文件)。2009年，受金融海嘯影響，中央為實現「保八」目標，推出4萬億元的基建投資方案，其中地方政府需要自籌其中的2.8萬億配套資金。地方政府為了籌組資金落實基建方案，紛紛成立融資平台公司向金融機構貸款。這類公司取得貸款後，部分資金更會流入房地產市場，推高當地土地使用價格，間接增加地方政府收入。

中央和地方政府都知道，只要泡沫越滾越大—去到「大至不能倒閉」的地步，則壞賬最終會由中央政府負責。現時，雙方正在進行一場博弈﹕中央盡力防範地方政府貸款繼續膨脹。但另一方面，地方政府會盡力維持現有格局，甚至加快投資步伐。今年3月，湖北省宣佈12萬億元的基建投資方案(3倍於中央基建投資金額，10倍於全省GDP總值)就是一個活生生的例子。

站在地方政府的角度去分析—中央政府可以用的手段實在不多﹕收緊貨幣供應會導致經濟增長難以達標。以行政手段「宏調」市場只會令市場急劇波動，重蹈04年覆轍(04年由於國內經濟過熱，中央推出一系列嚴厲的宏調措施，最終導致房地產市場急速萎縮，股市崩潰)。以市場手段(透過利率)調控經濟，則只會在內地銀行對貸款項目作出嚴格的風險和回報審批時才有效用(引用林毅夫先生意見，詳見搜狐財經﹕09年12月24日)。

站在中央政府的角度去分析，短期內只有從杜絕地方政府的融資源頭著手。財政部已經明確指出，嚴禁地方政府為融資平台公司提供財政擔保，增加她們的融資難度，希望可以阻遏泡沫蔓延。但從長遠來看，問題的根源是一個中央與地方政府出現深層次矛盾所致。因此，中央應該全面檢討現時的收入分配格局，研究將地方賣地收入納入中央財政，避免日後為地方政府提供推高土地使用價格的誘因。

節錄黃元山評語
A well researched article. I like the thesis of the game-theory between the local government and the central government, which also shows the limit of economic analyses without political insights. Would be great if the author can have a sequel to his article appearing on the political section (half joking).

本文刊登於10年4月23日信報p.40 - 「理財投資」版

莊家與小道消息

《圍城》裡記載著這樣的一個故事﹕西洋人趕驢子，把一串蘿蔔掛在驢子眼前，嘴唇之上，驢子以為前進一步就能到嘴，於是一步一步向前走，最終成為西洋人代步的工具。在金融市場上，如果我們把莊家比喻成西洋人，小道消息是蘿蔔。
那麼，誰是驢子？

有些散戶喜歡追蹤公司的小道消息，並樂此不疲地以此炒作。通常，這類經常流傳著小道消息的公司，她們的股價都會大上大落。對於追求高風險、「高回報」的散戶來說，獨具「慧眼」，押對了邊(beg on the right side)，看著股價乘風破浪上升，這份滿足感實在不單是金錢回報所能計算出來。然而，投資是一個理性和嚴肅的行為。普某縱然心動，在押注之前亦想先搞清楚一個問題﹕「散戶如何取得這些消息？」

一般來說，散戶取得公司資訊的途徑不外有三﹕
1) 透過閱讀公司年報
2) 透過瀏覽財經資訊網站、電視、電台、或報章雜誌等大眾傳播媒介
3) 親朋戚友間的口舌相傳

然而，這三種途徑亦有其局限性﹕
第(1)種方法只能獲得公司過去的資訊、而不是實時的資訊。
第(2)種方法要經過大眾傳媒重重轉接才能獲得，稱不上第1手資訊，更諻論小道消息。
第(3)種方法最有趣。散戶總是相信身邊的親朋好友有辦法取得小道消息。可是，在大部分情況下，散戶的社交團子亦是散戶。而散戶除了上述三種途徑外，還有甚麼方法取得公司資訊？但偏偏，很多時，咱們也傾向相信這類天外飛仙的梵音。

由此可見，在消息來源上，散戶處於絕對被動的位置。「以彼以短，擊彼之長」。長遠而言，這種投資策略有勝算嗎？

一代市場怪傑(Market Wizard)科斯托蘭尼(Andre Kostolany)曾有以下切身經歷﹕
當時，法國有一家知名度很高的金融財團L集團，專門負責審查在巴黎上市的企業。該集團的董事長有一次語重心長地對他說﹕長期而言，他對某隻股票很樂觀。該公司將面臨重組，有新的資本……在適當時機，他會提醒科氏買入。
科氏向經紀打聽這支股票行情﹕該股已經從每股250元跌到60元，現在這支股票乏人問津，市場上只有L是唯一買主。幾天後，股票開始上漲，等到L提醒科氏買入時，股價已漲至300元了。

科氏總結自己70多年的經驗，在其自傳《一個投機者的告白》裡以駕車比喻投資﹕駕駛時，要有遠大的視野才可以看清前路是否有彎位；如果目光只顧盯著眼前的車輛，那麼準會發生意外。願我們一起培養出遠大的視野。共勉之。

本文刊登於4月21日信報p.41 - 「專家之言」

誰補貼了資本家？

郭凱的經濟學札記《一沙一世界》是一本非常出色的知性讀物。借用人民銀行副行長易綱的話﹕「它充滿了對世界的理性思考，從經濟學視角為一些社會關注的問題提供了新的見解。」筆者開卷後，愛不釋手，挑燈夜讀把它一口氣看完，啟發良多。以下是一些讀書札記，以供拋磚引玉﹕

書中其中一篇文章—「便宜的中國貨犠牲了誰」，指出現時中國事實上正在為外貿進行了隱性的補貼，節錄其中一個論點如下﹕

根據清華大學白重恩教授和北京大學盧峰教授等人的研究，中國的真實資本回報率大約是10%左右。而中國的實際存款利率接近0[註﹕香港的情況相似]。也就是說，老百姓把錢存在銀行裡幾乎是零利息的。但這些錢被貸出去之後，能夠創造10%左右的回報。這些回報，最終都被銀行和企業分了。……中國的企業很多都是出口企業，這些企業因為可以獲得非常便宜的資本，所以能用更低成本生產，用更低的價格出口，最後讓國外消費者享受便宜的中國商品。中國居民存款大約有20萬億元，一年10%的利差就是2萬億元。假設外向企業獲得其中四分之一的貸款，也就是一年5000億元。這5000億中不少最後都變成了對國外消費者的補貼。

讀過此段後，我如遭雷擊。不過，令我感到驚訝的並不是中國對出口的隱性補貼金額，而是聯想起香港的情況﹕

郭凱上述文章的其中一個背後論點是中國的金融市場並不成熟。
一般百姓沒有辦法把自己的盈餘進行資本增值﹕
內地的股市炒風熾烈，形同賭場、一般百姓不敢貿然入市賭博，可以理解；
內地的債市並不歡迎一般散戶；
內地的樓市更不是一般百姓可以承擔得起；
如此一來，除了存在銀行、眼巴巴看著自己辛苦儲下來的血汗錢補貼資本家外，還有什麼選擇？

反觀今日的香港。誠然，我們的金融市場遠較內地成熟。一般人也可以透過不同的渠道去投資。然而，如果大家只選擇把錢存在銀行[註﹕現時HIBOR低至接近0，反映銀行結存了大量資金]、而不去想辦法為自己的資本增值。那麼，我們辛苦掙來的錢，亦只會透過銀行以低利率借貸，去補貼商家的出口成本、或炒家的資金成本而已。當前，香港的仇富情況嚴重。兩極化的爭論不絕於耳。但是，咱們又有沒有想過，自己是否補貼資本家的其中一個幫凶？

八十後的買樓情結

普某身為「八十後」的一份子，身邊不少朋友已到談婚論嫁的階段。「買樓結婚」已成為他們所面對的頭號問題。家境富裕的，會由父母代辦首期; 其餘的，男女雙方會節衣縮食，希望儘快「上車」。普某愚昧，每問及友人為何不選擇租樓時，友人都一律以「不想幫人供樓」作答。「買樓必升」及「結婚買樓」這兩個觀念，看來已在八十後一代紮根。然而，買樓真的是必升嗎? 結婚和買樓又必須是一個相連的動作嗎?

筆者相信，跟其它市場價格一樣，樓價長遠而言須服膺於供求定律。1984年12月，中英簽署《聯合聲明》，其中附件三的「關於香港土地契約的安排」規定﹕

在過渡時期港英政府每年批出的土地，限於50公頃
(不包括批給房屋委員會建造出租公屋所用土地)。

於是，在有限供應的條件下，香港樓市展開了三次升浪(1985-1989、1991-1994、1995-1997)。回歸後，特區政府宣佈「八萬五」房屋政策，供應大幅上升下，樓市在1998年出現大崩盤。到了曾蔭權任期時，樓宇供應下降，又再帶動樓格上升。(見附圖)。事實上，除了這次大跌市，二次大戰後，香港亦出現過數次樓市大崩潰(如1965年、1982年)(註1)。可見，「買樓必升」只是一個幻象(illusion)。既然如此，我們又如何去解釋八十後深信買樓必升這個社會現象?

筆者淺見，認為這是八十後的一種情結作崇。甚麼是情結？情結是種心理狀況，至少須具備下列三列特徵﹕
1) 這種心理狀態不一定為本人所知覺。換言之，它潛存於個人心理結構的深層。
2) 這種心理狀態雖然是不自覺的，卻可以在多方面支配著人的行為。
3) 這種心理狀態不能說是病症，但對於外來的刺激，往往引起過度的情緒反應
(註2)。

我們可以回溯歷史，感受當時情況﹕「八十後雙親」在適逢置樓年齡時剛好遇到1985年開始的升浪潮。從他們自己的買樓經驗，或從朋輩中的致富經歷裡，「買樓必升」的印象，早已深入他們心裡。而在1998年的大跌市中，影響最大的是當時首次置業人士(今日普遍剛過了40歲)或投機客。「負資產」這個名詞，可以說跟這群「八十後雙親」扯不上關係。人的思想行為無法脫離周邊的生活環境及文化的影響。在「八十後雙親」的言行裡，「結婚買樓」和「買樓必升」這些觀念，無形中亦植入(internalization)給他們的下一代，形成今日的買樓情結。

可是，這個情結是由經驗法則—即「八十後雙親」透過自身及朋輩經歷傳承給下一代所形成的。而經驗法則的最大缺點，是它沒有分析事物因果關係(causal relationship)的能力。筆著曾聽過這樣的一個故事﹕有一個農夫在牧場圍起一個竹棚養雞。農夫每天也會給這些走地雞餵食治料。日復一日，風雨不改。在走地雞眼裡，農夫應該是一個大好人。有一天，農夫拿著菜刀走到竹棚前，走地雞又怎會想到，農夫將會宰殺牠們?

普某並不是反對「八十後」盡早上車，只是想提出一點﹕買樓如投資一樣，應該是一個理性和嚴肅的行為。所以在置業前，應該先理性考慮以下兩點，不要被情結所影響

1) 樓市跟其它市場經濟一樣，長遠而言，樓價會服膺於供求關係。
2) 供樓的成本是看長期息率而不是短期息率。

祝願大家有一個美好的生活。共勉之。

註1﹕馮邦彥著，2007年，《香港地產業百年》
註2﹕張德勝著，1989年，《儒家倫理與秩序情結—中國思想的社會學詮釋》

本文刊登於2011年3月28日信報p.26 - 理財百科

散戶為什麼要止蝕

曹Sir經常提醒我們要﹕「止蝕不止賺」、「溝上不溝落」；信報的「EJFQ信號」更把曹Sir的格言系統化，為投資者提示出種種勢頭訊息。然而，大家有沒有認真地思考過一個問題﹕「為什麼要止蝕？」

事實上，普某自己最初對此亦沒有深刻的反思，只是當作一個操作守則(Trading Rule)去遵守。直至普某跟部分散戶好友們閒聊時，發現他們對「止蝕」不以為然。一般來說，他們的第一個反應是告訴普某他們的輝煌投資成績—在某一隻股票崩盤時，膽大「心細」，成功溝貨並獲得豐厚回報。

通常，這類散戶是基礎分析的信徒。他們研究過公司的基本營運狀況、財務報表，然後才對該公司的股票投下信心一票。「既然對公司的業務充滿信心，為何不趁低溝貨?」 乍聽起來好像順理成章。然而，普某想提出﹕「萬一我們犯錯了，怎麼辦？」

咱們(指大部分散戶而言，當然包括筆者在內)的基礎分析其實只是我們透過對該公司有限的公開資訊進行分析(註﹕這裡泛指財務報表。分析一間公司當然有其它重要的環節，例如﹕管理層的素質，領袖的魄力個性等。但只有分析員、專業投資者或基金經理才可親身接觸公司管理層，進行質性研究)，從而得出看好該公司前景的一個「假設」而已。這個假設是否真確，背後還要有許多重要的條件假定有待確認，例如﹕

1) 我們的基礎分析功夫火喉是否足夠？
公司的會計守則深晦繁多，企業的財技手法層出不窮，散戶是否確信自己可以洞悉一切？

2) 公司提供的財務報表資料是否完備？
財務報表未必提供所有潛在的風險資料，其中一個代表例子莫過於中信泰富(香港上市編號﹕267)於2008年爆出簽下槓桿式外匯合約(外匯accumulator)導致逾150億的巨額虧損。

3) 再進一步，公司提供的財務報表資料是否真確？
公司的財務報表需要註冊會計師核證認可(Certified)。然而，這種做法亦不能保證財務報表百分百真確，其中2001年美國的英隆公司(Enron Corporation)破產例子便是箇中經典案例。

4) 公司從最近一期財務報表公佈後，是否出現重大變化，從而影響其估值？
現時香港交易所只要求上市公司提交中期及年度財務報表。換言之，散戶分析的只是「過去的」公司資料，而不是「實時的」公司資料。期間若果公司出現重大變化，散戶便無法知悉，處於被動的狀態。

引用一個曹Sir早期投資的例子。1974年中，曹Sir經過分析後選中「和記公司」，由每股$8附近一路向下溝貨，直至每股$1，在不到半年間，50萬本金已剩回10萬，損失8成。事後才知悉原來當時「和記公司」的子公司(註﹕沒有在年報中顯示出來 )業務意外大賠三千萬美元，結果要匯豐銀行緊急注資3億元，才避免清算危機。

「止蝕」的精髓在於投資者可以虛心承認自己可能出錯，並把潛在損失降至最低。他山之石，可以攻玉。希望看倌們在曹Sir的經驗和「EJFQ信號」的協助下，在投資上可以取得滿意的回報。
共勉之。

本文刊登於11年3月18日信報 P.40 - 「專家之言」版